מה עומד מאחורי הנפקות הענק?

בשנה האחרונה אנו עדים לגל של חברות המונפקות בבורסה במחירים דמיוניים. האם משהו בסיסי במנגנון השוק השתבש?

כל מי שאי פעם קנה במרכול בישראל מכיר את המושג "בתשלומים?" – אבל בארה"ב הקונספט הזה כמעט לא היה מוכר עד לפני כשנתיים. את האשראי הצרכני מימנו חברות כרטיסי אשראי, כאשר הלקוח יכול לבחור לשלם את יתרת החוב שבכרטיס מהחל ממינימום נמוך של כ-2 אחוז מיתרת החוב ובתוספת הריבית, ועד פירעון מלא של כל יתרת החוב.

לא מכבר הופיעו בשוק כמה חברות המאפשרות לקמעונאי להציע ללקוח 'תשלומים'. אחת החברות הללו שמה 'אפירם הולדינג', ובינואר 2021 היא הייתה גם הראשונה מתוך 991 חברות שהנפיקו השנה מניות לציבור. שיא כל הזמנים; גידול של 145% לעומת כל שנה שעברה בה הונפקו 407 חברות, וגידול של פי חמישה בערך לעומת 2019 בה הונפקו 195 חברות.

בין ההנפקות, הגיוס הגדול ביותר מעולם של 11.9 מיליארד דולר על ידי חברת 'ריוויאן אוטומוטיב' המייצרת רכבי ספורט ושטח חשמליים. החברה לא רק הייתה זו שזכתה להנפקה הגדולה מעולם, אלא גם החברה הגדולה ביותר באמריקה, שווי שוק של מעל מאה מיליארד דולר, ללא מכירות כלל. סה"כ גויסו השנה בהנפקות השונות מעל 276 מיליארד דולר. עד סוף נובמבר התייצב שווי השוק של 'אפירם' על כ-35.5 מיליארד דולר. סכום נאה בהתחשב בעובדה שהחברה עדיין לא הרוויחה דולר אחד, ושיעור הרווחיות שלה הוא מינוס 54%.

בסך הכל לשנת הכספים שהסתיימה ביוני 2021 עמדו הכנסות החברה (לא רווחיה) על 965 מיליון דולר, והפסדיה עמדו על 400 מיליון. נוכח תוצאות כאלו מתבקשת השאלה, האם מחיר החברה של 35 מיליארד דולר הוא סביר? צופה פני עתיד? או מנופח ללא שיעור והיגיון?

מנגנון המחירים

שאלת היסוד בכל משק היא "מה ייוצר, ולהיכן יופנו המשאבים?" התשובה לה היא הקובעת מה תעשה הכלכלה ולאילו עושר ורמת חיים יזכו הפרטים החיים בה. במדינות בהן הממשלה מחליטה על הקצאת המשאבים, כפי שהיה בברית המועצות הקומוניסטית, התשובות באו בדמות 'תוכניות חומש' ממשלתיות מפוארות המסתיימות בדרך כלל במפחי נפש, כישלון ועוני.

בברית המועצות לשעבר, גם האיום בדמות הגולאגים בסיביר לא סייע להצלחת תוכניות החומש, אשר שוב ושוב הסתיימו בעודף חיטה המרקיבה בשדות אוקראינה וחוסר במשאיות או אופים שיהפכו אותה ללחם על מדפי הסופרמרקטים האפורים במוסקבה. כך הלכה רמת החיים בברית המועצות והתדרדרה יחסית למדינות המערב. מחקר משנת 1984 מצא כי רמת החיים בברית המועצות, מדינה עשירה במשאבי טבע עצומים ובכוח אדם משכיל ורגיל לעבודה קשה, היה בשנת 1976 כשליש מזה שבארה"ב, וכמחצית מזה שבמערב גרמניה או צרפת.

במשק חופשי הקצאת המשאבים נקבעת על ידי סך הבחירות וההעדפות של הצרכנים במשק. אם למשל יש ביקוש גדול, כלומר אנשים מוכנים להשקיע מהכנסותיהם ומממונם דווקא למשל בנעלי חורף, היזמים לסוגיהם ייענו לביקוש, בתי חרושת לנעלי חורף יקומו, חנויות המציעות נעלי חורף יצוצו, בתי ספר לעיצוב נעלי חורף יפרחו, ומומחי השיווק ירכזו את שירותיהם בנעלי חורף.

אך איך כל השחקנים מקבלים את המידע המורכב הזה המגיע ממיליונים של צרכנים, לאורך מאות אלפי מוצרים, וברצף אינסופי של זמן? אותו מידע קריטי העוזר להם לקבל את ההחלטות הנדרשות כדי להשקיע זמן וכסף במוצר או שירות כזה או אחר? התשובה אינה מערכות מחשבים ענקיות, מומחי שוק או ביג דאטה. הכלי המרכזי שכל המידע הזה זורם דרכו הוא פשוט בהרבה, וקוראים לו מנגנון המחירים.

הביקוש הגדול לנעלי חורף שבדוגמה גורם למחיריהן לעלות והדבר משדר לכל שאר השחקנים כי כדאי להשקיע דווקא בתחום האמור, ולא באחר אשר התמורה שתתקבל מהעיסוק בו תהיה קטנה בהרבה. על פי מידע זה ה'משק' ושחקניו יחליטו להקצות עוד ועוד משאבים לנעלי חורף עד לאותו רגע בו מנגנון המחירים יאמר 'מספיק'. הקונים יאותתו כי אין להם עוד תקציב פנוי להוציא על נעליים, וההיצע והביקוש ייפגשו במחיר מסוים, וכל מי שאינו יכול או מוכן להקדיש כספים או זמן, מתחת לאותו מחיר ינטוש את השוק.

עכשיו נניח שבממשלה יושב שר שבן דודו הוא במקרה בעל מפעל גדול לנעליים. והוא משכנע את שר האוצר לממן אשראי לנעליים. מעתה כל תושב יקבל הקצאה של 3,000 שקל לשנה לרכישת נעליים. ציבור הקונים אשר לא איבד את תאבונו לנעליים ואשר רק בגין משאביו המוגבלים נאלץ להגביל את רכישות הנעליים, יצֵא במחול רכישות הממומן על ידי הקצבת הנעליים. הביקוש לנעליים ישוב ויגדל, המחירים יעלו, בתי חרושת חדשים ייבנו, צעירים יבחרו ללמוד בפקולטה לנעליים, חנויות נעליים חדשות ייפתחו, קניונים ייבנו לאכלס את אותן חנויות, ונעלי החורף ילכו וייערמו בארונות. פריחת נעליים של ממש.

מה שבאמת התרחש אט אט מול עינינו, הוא מעבר מהקצאת משאבים הבנויה על כוחות השוק, קפיטליזם, בהתאם לנכונות הצרכנים להקדיש ממשאביהם הם, להקצאת משאבים הממומנת והמודרכת על ידי הממשלה, בדיוק כפי שהיה בברית המועצות.

בספטמבר 2019 עמד מאזן ה'פדרל רזרב', הבנק המרכזי האמריקאי, על 3.76 מיליארד דולר. נכון לסוף נובמבר השנה עמד המאזן על כמעט 8.7 מיליארד. היה זה גידול ללא תקדים של כ-5 טריליון דולר שהודפסו וניתנו לממשלה כהלוואה (שלעולם לא תוחזר) למימון גירעונות הענק שהורצו בשנתיים האחרונות. אם לא די באלו, ייצרו הבנקים עוד כ-6 טריליון דולר שניתנו כאשראי לשחקנים השונים במשק.

אך לא רק באמריקה הודפסו טריליונים. סך מאזני הבנקים המרכזיים הגדולים האחרים (האירופי, היפני והסיני) גדלו בכמעט 6 טריליון דולר נוספים. ים הכסף הזה העלה את המחירים לאורך ולרוחב הכלכלה, וקודם ובאופן משמעותי את מחירי הנכסים, מניות, אגרות חוב, ונדל"ן.

ההדפסה המסיבית הזו גרמה אפוא לשיבוש מנגנון המחירים של המשק ולא רק בכלכלה הריאלית (קרי במוצרים). עם השיבוש בשידור האותות משתבשת הקצאת המשאבים, והמשק הופך יותר ויותר תלוי בכסף המודפס. במקום כלכלת שוק אמיתית, המביאה לאופטימיזציה של הקצאת המשאבים בהתאם להעדפותיהם של כל השחקנים בשוק, יצרני הכסף, קרי הממשלה, הבנק המרכזי והבנקים המסחריים, הופכים למקצי המשאבים ועל פיהם יישק דבר.

בעולם כזה, השחקנים הפיננסיים, מלווי הכספים והארגונים הקרובים להם – הופכים גם לשחקנים המרכזיים בשווקי ההון וההשקעות. פעילות זו גם באה להחליף את הכנסותיהם המסורתיות מריבית שהופחתו באופן דרסטי ומלאכותי על ידי הבנק המרכזי.

בעולם שכזה אין כמעט לשום נכס פיננסי 'מחיר נכון' הבנוי על גילוי מחירים של השוק החופשי. בלתי אפשרי לאמוד האם חברת התשלומים המתוארת לעיל היא המצאה גאונית שתשנה מהיסוד את המערכת הפיננסית האמריקאית ותחליף את חברות האשראי (ספק גדול), או אם חברת המכוניות השווה יותר מחברות ותיקות כמו פורד אף שטרם מכרה מכונית אחת, ראויה למחיר שמעל 100 מיליארד דולר.

או אולי אנו חיים בעולם בו רוב המניות הן כמו הנרות בסיפור על הרוכל היהודי בשוק בפולין אשר לא הבין את תרעומת הלקוח על היעדר הפתילה שבנר, שכן הוא התכוון רק למכור "נרות למסחר" ולא "נרות להדלקה".

הכותב הוא מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים

שאלת היסוד בכל משק היא "מה ייוצר, ולהיכן יופנו המשאבים?" התשובה לה היא הקובעת מה תעשה הכלכלה ולאילו עושר ורמת חיים יזכו הפרטים החיים בה